2025年3月5日上午，李強(qiáng)總理向十四屆全國人大三次會議作了《政府工作報告》。我們認(rèn)為，對2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定和財政貨幣政策總體安排，取向積極、符合預(yù)期，宏觀政策有定力、有預(yù)案、有共識，將對中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供有力支撐。
一宏觀面：對增長目標(biāo)的理解
2025年GDP增速目標(biāo)定在5%左右，與前兩年持平?？偫碇赋?，這既是穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險、惠民生的需要，也有經(jīng)濟(jì)增長潛力和有利條件支撐，并與中長期發(fā)展目標(biāo)相銜接，突出迎難而上、奮發(fā)有為的鮮明導(dǎo)向。我們認(rèn)為，今年一季度中國經(jīng)濟(jì)在前期一攬子增長量政策的支持下，GDP增速有望保持在5%以上，有望實現(xiàn)“開門紅”。全年要達(dá)到5%左右目標(biāo)，要求貨幣、財政、地產(chǎn)、消費(fèi)等政策持續(xù)發(fā)力，后三季度不能出現(xiàn)增長動能明顯放緩。我們預(yù)計，政策層面更“有預(yù)案”，今年經(jīng)濟(jì)增長的下限應(yīng)比去年有所提高。正如總理所言：“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實效”。
CPI增速目標(biāo)定在2%左右，為2004年以來首次下降到3%以下?？偫碇赋?，目的在于通過各項政策和改革共同作用，改善供求關(guān)系，使價格總水平處在合理區(qū)間。我們理解，今年提出更加務(wù)實的CPI增速目標(biāo)，且2%的物價目標(biāo)與此前日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的通脹目標(biāo)和美聯(lián)儲的目標(biāo)通脹率相一致，這未必就意味著中國的宏觀政策框架也將亦步亦趨，但提現(xiàn)出體現(xiàn)出政府對名義經(jīng)濟(jì)增長更加重視?！墩ぷ鲌蟾妗菲鸩萁M成員陳昌盛在國新辦吹風(fēng)會上表示，今年提振物價將有四個措施：一是加大逆周期宏觀政策；二是著力提振消費(fèi)，釋放需求側(cè)潛力；三是進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范“內(nèi)卷式”競爭，要從強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管，引導(dǎo)行業(yè)自律，規(guī)范政府招商引資行為來規(guī)范行業(yè)發(fā)展；四是更大力度穩(wěn)住樓市、股市。
二政策面：更加積極有為
1、“財政政策持續(xù)用力、更加給力”
2025年財政政策安排基本符合預(yù)期，做到了“持續(xù)用力、更加給力”。一是，赤字率4%左右、比上年大幅提高1個百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5.66萬億、比上年增加1.6萬億。二是，發(fā)行超長期特別國債1.3萬億、比上年增加3000億元，擬發(fā)行特別國債5000億元，支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。三是，安排地方政府專項債券4.4萬億、比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。以上加總，今年合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億、比上年增加2.9萬億，扣除補(bǔ)充商業(yè)銀行資本的5000億，直接用于穩(wěn)增長的財政資金規(guī)模增加了2.4萬億，符合我們預(yù)期。如我們在《2025?年開年宏觀展望：政策篇—于約束中尋次優(yōu)》中指出的，今年要對沖美國對華加征60%關(guān)稅（最壞情形下）的潛在沖擊，需要增量財政規(guī)模在1.7-2.2萬億之間。在此基礎(chǔ)上更大力度的財政增量安排，有助于扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期與信心，也是總理所說的“塑造積極的社會預(yù)期”。
除了總量上的支持，財政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機(jī)制與體制改革也未缺席。支出結(jié)構(gòu)上，提出“強(qiáng)化宏觀政策民生導(dǎo)向”。總理指出，推動更多資金資源“投資于人”、服務(wù)于民生，支持?jǐn)U大就業(yè)、促進(jìn)居民增收減負(fù)、加強(qiáng)消費(fèi)激勵，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)。報告首次把“更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”寫在總體要求中，這有助于帶動居民財產(chǎn)性收入恢復(fù)增長。本次報告還提到了“制定促進(jìn)生育政策，發(fā)放育兒補(bǔ)貼，大力發(fā)展托幼一體服務(wù)，增加普惠托育服務(wù)供給”，響應(yīng)社會呼吁，同樣有助于社會預(yù)期改善。保障機(jī)制上，更加關(guān)注調(diào)動地方政府穩(wěn)增長的能動性?？偫硖岢?，“堅持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，“優(yōu)化考核和管控措施，動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”。這是對化債“去杠桿”效應(yīng)的糾偏。此外，還強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化地方政府專項債券管理機(jī)制，實施好投向領(lǐng)域負(fù)面清單管理、下放項目審核權(quán)限等措施”，也有助于地方專項債更順暢發(fā)行、更早發(fā)揮穩(wěn)增長效能。體制改革上，重點(diǎn)提到了零基預(yù)算和消費(fèi)稅改革。今年“零基預(yù)算”理念將在更大范圍內(nèi)落地見效，打破基數(shù)概念，逐項審議各項支出的必要性、合理性和支出標(biāo)準(zhǔn)，也有助于緩解財政收支壓力。并考慮了增加地方財源問題，包括加快推進(jìn)部分品目消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并下劃地方，以及促進(jìn)地方在高質(zhì)量發(fā)展中培育財源。?
2、“適時降準(zhǔn)降息”
2025年以來降準(zhǔn)、降息預(yù)期一再落空，本次政府工作報告打消市場疑慮，“適時降準(zhǔn)降息”、“保持流動性充?！薄ⅰ巴苿由鐣C合融資成本下降”，都是非常明確的指示。年初以來，人民幣匯率壓力（美聯(lián)儲放緩降息下美中利差高企）、前期債券市場過熱、銀行凈息差收窄（受LPR重定價影響，歷年一季度商業(yè)銀行凈息差都有較大幅度的收窄）等因素限制了貨幣寬松的節(jié)奏。在政府債供給壓力較大的情況下，銀行間資金面還呈現(xiàn)出緊平衡。
當(dāng)前，隨著美元指數(shù)走弱、美國對華關(guān)稅沖擊暫時弱于預(yù)期，人民幣貶值壓力有所緩和；債券市場回吐了此前偏激進(jìn)、偏“搶跑”的降息預(yù)期，10年國債收益率從1.6%附近回升到1.7%附近；兩會確定了5000億特別國債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本，幫助緩解凈息差約束；推動房地產(chǎn)企穩(wěn)回升也逐漸需要新的調(diào)節(jié)政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的窗口逐漸臨近。建議為防范人民幣匯率及長債利率出現(xiàn)單邊一致波動，可優(yōu)先考慮降準(zhǔn)，后以“小步快跑”的形式降息，避免目前相對前期偏緊的金融條件“干擾”實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)的步伐。此外，增加公開市場國債買賣投放流動性、降低再貸款利率，也是可能使用的貨幣政策工具。
三產(chǎn)業(yè)面：新動能積厚成勢、傳統(tǒng)動能煥新升級
1、“激發(fā)全社會創(chuàng)新創(chuàng)造活力”
在2025年政府工作任務(wù)安排中，“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”居于第二位，“深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能”居于第三位，科教體系與新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展相輔相成。在中國人口負(fù)增長和資本回報率回落的背景下，外圍對華科技封鎖和“卡脖子”動作頻頻，企圖遏制中國崛起。而新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展、科技領(lǐng)域的突破能夠帶來全要素生產(chǎn)率的提升，這對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，順利實現(xiàn)2035遠(yuǎn)景目標(biāo)有至關(guān)重要的作用。2025年政府工作報告中，尤其強(qiáng)調(diào)“高水平科技自立自強(qiáng)”，“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)”。?
我國新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展步伐明顯加快，成為生產(chǎn)和投資的重要增長極。2024年，國家統(tǒng)計局公布的高技術(shù)制造業(yè)增加值增長8.9%，較工業(yè)總體增速高3.1個百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)投資增速分別為7.0%和10.2%，分別較固定資產(chǎn)投資總體高3.8和7.0個百分點(diǎn)。2025年春節(jié)期間，DeepSeek橫空出世，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域“單兵突破”是可行的。DeepSeek展現(xiàn)了以低算力成本復(fù)現(xiàn)最先進(jìn)模型的可能，使得原本認(rèn)為美國在AI領(lǐng)域擁有絕對領(lǐng)導(dǎo)力的競爭格局變得更加撲朔迷離。這意味著美國對中國高科技產(chǎn)業(yè)的“卡脖子”戰(zhàn)略未必能夠全然奏效，中國可能彎道超車、甚至成為旗鼓相當(dāng)?shù)母偁幷?，大大提振了企業(yè)家信心和資本市場情緒。習(xí)總書記參加民營企業(yè)家座談會并發(fā)表重要講話，更加強(qiáng)化了各界對于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的信心。外資對于中國科技領(lǐng)域的突破也有積極反饋。國際金融協(xié)會(IIF)數(shù)據(jù)顯示，2025年1月外國投資者積極布局中國資產(chǎn)，中國股票和債券吸納的外資凈流入總和超過100億美元，特別是，中國股票吸納了20億美元的資金凈流入，而中國以外的新興市場股票在當(dāng)月遭遇的資金凈流出量達(dá)到了115億美元。
我們認(rèn)為，2025年“科技創(chuàng)新”有望成為中國經(jīng)濟(jì)和股票市場的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，能夠提升生產(chǎn)效率，若需求端居民消費(fèi)能夠有效承接供給效率的提升，將為中國經(jīng)濟(jì)的增長注入更持久的動力、更多樣的活力。
2、“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”
作為“舊經(jīng)濟(jì)”的重要組成部分，政府工作報告高度重視房地產(chǎn)行業(yè)，部署“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述。去年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。房價方面，隨著商品房銷售面積的跌幅逐步收窄，70大中城市二手房價格自2024年10月以來連續(xù)4個月同比降幅收窄，尤其是一線城市二手房價格連續(xù)四個月環(huán)比正增長。庫存方面，去年四季度新房銷售復(fù)蘇，推動了重點(diǎn)城市庫存和去化周期的改善。據(jù)克而瑞CRIC監(jiān)測，截至2025年12月末，50城新建商品住宅狹義庫存去化周期約21.5個月，較去年9月的高點(diǎn)下降2.5個月。今年初以來，房地產(chǎn)銷售仍呈現(xiàn)韌性，1-2月百強(qiáng)房企銷售操盤金額累計同比回落1.2%，與去年12月同比持平。
然而，房地產(chǎn)市場的恢復(fù)彈性還取決于居民購房預(yù)期的變化、以及房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和投資意愿。二者很大程度上都會受房地產(chǎn)相關(guān)政策的影響，尤其是收儲政策的力度和房企債務(wù)風(fēng)險的解決。2025年，政府工作報告部署增加5000億元地方政府專項債券“重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等”提供資金支持；“盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)”，有助于收儲政策的更好落實；“有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險”，萬科風(fēng)波如何演繹具有重要信號意義，房地產(chǎn)行業(yè)的“風(fēng)險底”有望逐步確認(rèn)。
3、“持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”
市場的一個重要關(guān)切在于，中國產(chǎn)能周期能否更快觸底回升。2021年以來中國制造業(yè)投資快速擴(kuò)張已達(dá)4年，新增產(chǎn)能不斷投放，逐步拉低企業(yè)產(chǎn)能利用水平。得益于出口高景氣和一攬子增量政策的集中落地，2024年四季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率顯著回升，單季度絕對水平高于2022及2023年同期。擔(dān)憂在于：中國產(chǎn)能利用率變化與出口增速關(guān)系密切，2009年、2016年和2020年三次產(chǎn)能利用率觸底回升的過程中，外需均有持續(xù)回暖，對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用較強(qiáng)；2024年三四季度，在出口的帶動下，計算機(jī)通信電子行業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等產(chǎn)能利用率（移動平均四個季度，剔除季節(jié)性）持續(xù)回升。2025年以來，美國對中國商品已累計加征20%的關(guān)稅，加征幅度已超過2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間。考慮到特朗普提出的“對等關(guān)稅”尚未落地，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的演變?nèi)杂休^大不確定性，可能干擾產(chǎn)能周期的回穩(wěn)進(jìn)程。
積極信號在于，2025年政府工作報告提出“持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。在第二項重點(diǎn)任務(wù)中，提及“加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌布局和產(chǎn)能監(jiān)測預(yù)警,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展和良性競爭”；第四項重點(diǎn)任務(wù)中，提及“加快建立健全基礎(chǔ)制度規(guī)則，破除地方保護(hù)和市場分割，打通市場準(zhǔn)入退出、要素配置等方面制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”。在新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的引領(lǐng)下，若能通過中央政府自上而下引導(dǎo)，大力破除地方保護(hù)，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來供給側(cè)的良性競爭和盡快出清，有希望促進(jìn)工業(yè)品價格回升、提振企業(yè)盈利、帶動產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能也將加快恢復(fù)，以新顏換舊貌！與此同時，這也是盡快促進(jìn)“物價合理回升”，盡快促成GDP平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正的不二選擇。
4、“經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”
2025年政府工作報告全文中，共有32次提及“消費(fèi)”，相較去年政府工作報告增加11次，達(dá)到近十年間之最?！按罅μ嵴裣M(fèi)、提高投資效益,全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”是2025年政府工作的首要任務(wù)，“促進(jìn)消費(fèi)和投資更好結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力和穩(wěn)定錨”。可見消費(fèi)是現(xiàn)階段擴(kuò)大內(nèi)需，提振經(jīng)濟(jì)增長的重中之重。
結(jié)合國新辦新聞發(fā)布會解讀，在促消費(fèi)方面，2025年宏觀政策要解決三個問題：消費(fèi)能力不足的問題，優(yōu)質(zhì)供給不足的問題，消費(fèi)環(huán)境進(jìn)一步改善的問題。最直接的是，2025年安排3000億元超長期特別國債支持消費(fèi)品以舊換新。按2024年9-12月的情形外推，預(yù)計有望帶動2025年社零超額增長6000多億元，拉動1.2個百分點(diǎn)。與此同時，政府工作報告還突出強(qiáng)調(diào)“三個發(fā)力”。從促進(jìn)增收減負(fù)提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造有效需求、改善消費(fèi)環(huán)境提升消費(fèi)意愿這三個方面來共同發(fā)力，實施“一項行動”，即提振消費(fèi)專項行動。
改善民生與促進(jìn)消費(fèi)密不可分，政府更多的民生支出能夠更多“擠入”消費(fèi)。李戎（2021）在《財政支出類型、結(jié)構(gòu)性財政政策與積極財政政策提質(zhì)增效》一文中的研究表明，政府民生支出具有最大的經(jīng)濟(jì)刺激效果，每1元政府民生支出的增加，在當(dāng)期可以帶動2.069元的GDP，來自其對居民消費(fèi)的擠入作用，其乘數(shù)效應(yīng)高于政府投資和政府消費(fèi)。2025年政府工作報告在第二部分總體要求和政策取向中，突出強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化宏觀政策民生導(dǎo)向”，表示“經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)……推動更多資金資源‘投資于人’”，這離不開財政政策的大力支持，也是財政支出的重要方向。
我們認(rèn)為，2025年財政支持消費(fèi)的相關(guān)政策還有較大想象空間。在增加民生支出方面，能夠通過增加財政補(bǔ)貼力度，減輕居民社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升城鎮(zhèn)職工醫(yī)療和養(yǎng)老保險覆蓋率，繼而提升居民消費(fèi)意愿，更大程度擠入消費(fèi)。2025年政府工作報告指出，“城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金最低標(biāo)準(zhǔn)再提高20元,適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金”，“居民醫(yī)保和基本公共衛(wèi)生服務(wù)經(jīng)費(fèi)人均財政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)分別再提高30元和5元”，已是相應(yīng)的嘗試。在消費(fèi)補(bǔ)貼方面，宏觀政策也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間：第一，將補(bǔ)貼政策的支持范圍擴(kuò)展至服務(wù)消費(fèi)。相比于耐用品消費(fèi)而言，服務(wù)消費(fèi)金額較小、具備黏性。這意味著，消費(fèi)補(bǔ)貼政策支持服務(wù)消費(fèi)，所帶來的“透支效應(yīng)”相對有限，甚至存在“長尾效應(yīng)”的拉動。第二，將消費(fèi)補(bǔ)貼政策與其他政策相互聯(lián)動，如在新房和二手房簽約過戶后，或農(nóng)民工辦理落戶后發(fā)放消費(fèi)券；以消費(fèi)券的形式發(fā)放育兒補(bǔ)貼。第三，定向補(bǔ)貼大學(xué)生和青年群體消費(fèi)需求。青年人群處于職業(yè)生涯早期階段，邊際消費(fèi)傾向往往較強(qiáng)，未來的收入和消費(fèi)具備增長潛力，有望實現(xiàn)更大的杠桿效應(yīng)。第四，鼓勵和支持新消費(fèi)業(yè)態(tài)和新渠道的發(fā)展。優(yōu)質(zhì)供給能夠創(chuàng)造增量需求。

（文章來源于鐘正生經(jīng)濟(jì)分析公眾號）